（报告出品方/作者：中国平安，杨侃、郑茜文、王懂扬）

僵局：政策实质改善，房地产困局未破

1.1经济下行压力加大，地产“支柱产业”定位未改

经济下行压力加大，房地产业为支柱产业，“稳增长”需“稳地 产”：2022年政府工作报告指出，“面对下行压力,要把稳增长 放在更加突出的位置，2022年经济目标设定为5.5%左右”。当前 国内主要核心经济指标增速放缓，叠加疫情反复与外部环境扰 动，“稳增长”压力进一步加大。房地产作为支柱产业，地产投 资占GDP比重维持10%以上，且为地方政府主要收入来源，其平稳 运行为经济增长重要支撑。

1.2“托而不举”转向“积极支持”，稳地产再接再励

自2021.9央行提出对房地产“两个维护”以来，政策暖风频频， 逐渐从早期的“托而不举”步入“实质性改善”，主要表现为： 按揭端：按揭利率自2021.9见顶后持续下行，同时央行两次下调 5年期LPR，并下调首套房房贷利率下限为5年期LPR减20BP；供给端：2021年第三批土拍及2022年首批土拍持续优化规则，限 房价城市减少&竞配建逐步淡出；需求端：各地出台楼市托市及松绑政策，高能级城市陆续加入松 绑行列。

1.3楼市下行压力仍存，地市热度仍显平淡

尽管政策支持意图明显，但2022年前4月房地产投资、销售下行压力仍大，4月单月全国投资、销售同比增速降至-10.1%、- 39%。 受资金压力影响，土地市场亦难言乐观，2022年1-4月全国土地购置面积同比下降46.5%、土地成交价款同比下降20.6%；2022 年18城第一轮集中供地流拍率17%、成交溢价率5%，并未较2021年第三轮明显改观。

1.4房企到位资金延续负增，信用事件再度发生

2022年房企到位资金、国内贷款延续负增长，1-4月累计同比下降23.6%、24.4%，政策改善下房企实际现金流未见明显好转。资金压力下房企信用风险事件再度发生，2022年以来仍有部分房企出现债务违约、展期等情形，信用风险持续蔓延。

成因：购房者预期悲观，市场信心仍待修复

2.1历史规律1：政策放松到销售转正约6-10个月

我们认为，当前形成政策改善而楼市地市未见企稳、房企信用风险仍存的僵局，主要在于以销售为起点的良性循环并未修复。 楼市企稳带来经营端现金流改善才是打破当前行业困境关键。

历史经验显示，政策放松到销售转正大约6-10个月。从2008-2009年、2014-2015年、2018-2019年来看，2008年9月政策出台到 2009年3月销售增速转正耗时6个月，2014年6月首次政策出台到2015年4月销售增速转正耗时10个月；2018-2019年尽管10月中央 态度缓和后，12月单月增速即回正，但销售端存在反复，至2019年7月才趋于稳定，累计耗时9个月。

2.2本轮楼市修复时间相对更长

回顾本轮情况，全国商品房销售单月增速于2021年7月转负，2021年9月央行货币政策例会提出对房地产“两个维护”，政策态 度趋于缓和，同月按揭利率阶段见顶。根据历史经验，理论上二季度前后销售增速有望转正企稳。但2022年4月全国销售面积单 月增速降至-39%，5月百强房企销售同比降幅仍维持50%以上，政策改善下楼市成交并未明显修复。我们认为本轮楼市调整时间拉长，主要与购房预期转变、短期需求透支、购房信心仍未修复等因素相关。

2.3延长原因1:疫情反复&经济承压影响购房预期

经济增长动能趋弱叠加疫情反复，2022年4月城镇调查失业率升至6.1%，接近2020年2月峰值6.2%。结构上看，16-24岁人群失业 率大幅升至18.2%，明显超过2020年疫情冲击下峰值16.8%，年轻群体（包括大学毕业生群体）就业形势严峻。2022Q1城镇居民 人均可支配收入同比增速放缓至5.4%，低于历史平均。

受当期就业压力增大、收入增速受损，以及未来收入预期担忧影响，居民加大储蓄、收缩支出意愿增强，房产等重大资产购买 意愿则更趋谨慎。2022Q1居民户新增人民币存款7.8万亿元、新增人民币贷款1.26万亿元，存贷款剪刀差明显扩大。同时以房贷 为主的居民中长期贷款2022年2月、4月新增额两次为负，反映居民房贷申请积极性降低，还款积极性提高。（报告来源：未来智库）

展望：政策持续发力，房地产缓慢复苏

3.1政策转暖&疫情控制稳定预期

本轮疫情新增确诊病例于4月28日见顶，随着疫后生产经营活 动放开，经济筑底回暖，居民收入预期有望逐步修复。2022年房地产偏松类政策出台频率明显加大，刚性、改善需 求获明确支持。随着新市民、多孩家庭等购房群体进入市 场，新房、二手房交易链条疏通，楼市观望情绪缓解，购房 信心亦将逐步重塑。

3.2多手段纾困房企，增信维稳化解风险

除供需端常规支持政策之外，监管亦针对房企信用问题定向制定解决方案。2021年12月银保监会指导金融机构合理发放房地 产开发贷款、并购贷款，并购贷款被首次提及；2022年4月央行召集6大行、12家股份制银行、5大AMC就12家问题房企纾困并 购业务情况召开专题会议；2022年5月，证监会宣布在交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，通过创设信用保 护工具等方式，增信符合条件的民营企业债券融资。

3.3政策转暖+疫情控制+房企增信，部分城市楼市小幅回温

尽管全国范围来看，楼市成交并未明显修复，但疫情控制及政策支持下，部分城市出现边际改善。例如杭州5.17新政后二手 房日均成交较新政前提升51.1%，佛山出台优化存量住房政策后二手房周均成交较政策前提升28.4%。

3.4政策工具箱储备丰富，潜在释放空间仍存

从政策发力程度来看，尽管近期松绑扩散至高能级城市，且力度不断加大， 但对比2014年“930”新政、2015年“330”新政，目前核心城市调控依旧偏 严，仍然具备较大腾挪空间。例如成都5月中旬对近郊家庭住房套数认定标 准、全市无房家庭认定标准等要求进行优化，月底进一步放松多孩家庭限 购、缩短增值税免征年限等，反映区域楼市未稳，政策宽松未止。当前政策 工具箱储备丰富，后续陆续打开有助于基本面修复。

3.5下半年预计温和修复，斜率相比历史更缓

下半年随着疫情逐步控制，政策力度加大，市场预期修复，预计房地产将逐步企稳，但区域及城市修复力度及节奏将呈现分 化，同时考虑人口结构变化、杠杆率提升空间、短期货量供应不足等因素，整体修复程度或弱于往期。

1）长周期置业需求放缓：20世纪80-90年代婴儿潮带来的首次置业高峰进入尾声，新生人口规模逐年降低，预示长周期下置 业需求将逐步放缓。同时城镇化方面，根据城镇化发展的诺瑟姆曲线，城镇人口比重在30%以下为城镇化发展初级阶段，30%- 70%为城市化加速阶段，70%以上为城市化后期阶段；2021年中国城镇化率64.72%，已较为接近加速阶段上限水平，后续由城 镇化率提升推动的新增住房需求亦将受到影响。

2）居民加杠杆空间有限：本轮政策调整涉及首付比例下降、房贷利率下调、购房额度新增等，有助于降低购房门槛、减轻还 款压力，为居民再度加杠杆提供制度支持。测算2021年总新增房贷/总销售额为34.4%，低于2020年35.9%水平，连续两年下 降，同时BIS公布2021Q3末中国居民部门杠杆率低于发达经济体，整体看短期居民仍具备加杠杆空间。但从绝对规模来看， BIS数据显示当前中国居民部门杠杆率为61.6%，已处于历史较高水平，杠杆率可提升幅度相对有限。

3）多孩家庭限购突破可释放规模或相对有限：2022年4月29日政治局会议 强调支持刚性和改善性住房需求，改善需求释放被提至更高高度。对于改 善需求支持，一方面涉及降二套首付比例、房贷利率等购房压力缓解政策， 另一方面涉及增加多孩家庭购房指标等限购放松政策。从后者来看，目前 共11城突破多孩家庭限购要求，当前放松及后续可跟进城市主要集中于中 高城镇化率地区。由于人口出生率基本与城镇化率呈负相关关系，因此多 孩家庭限购放开有助于改善需求释放，但释放规模可能有限。

4）短期有效供给可能不足： 2021年全国土地购置面积、新开工面积同比下降15.5%、11.4%，2022年1-4月 同比分别下降46.5%、26.3%，前期拿地开工存在不足。同时从库存维度来看， 当前已开工未售住宅库存处于历史低位，短期即使积极开工亦难以迅速补货。 另外考虑信心修复需要时间，政策放松下销售修复预计先为高信用房企，再到 低信用房企。出险房企短期难以形成有效供应，据不完全统计，22家出险房企 2021年全口径销售额占全国20%，预计将对下半年全国修复产生负面影响。

房企：分化加剧，强信用企业更具潜力

4.1房企间加速分化，强信用企业相对占优

2021年9月以来房企信用事件持续发生，市场并未消除对多数房企出险担忧。相较而言，融资顺畅的央国企及高信用民企更受 购房者及金融机构青睐，在楼市及土地市场表现亦相对较好。 2022年1-5月主流央国企销售额平均降幅41%，民企平均降幅则达到60%。2022首轮18城集中供地中，主流央国企权益拿地金额 占成交总金额比例30.1%，主流民企中仅滨江、龙湖、金地、旭辉参与，权益拿地金额仅占比6.2%。

4.2受制于销售疲弱，央国企拿地亦相对谨慎

但受制于销售疲弱，央国企拿地亦承受压力，2022年5月50强房企中央国企拿地销售金额比、拿地销售面积比均为27%，同样处 于土储净消耗状态。

4.3行业复苏阶段强信用企业将更为受益

信用分化将带来销售分化。上半年信用事件冲击之下，部分民企信用受损、融资不畅，销售受阻、投资收缩，生产经营短期 难以修复，面临规模收缩甚至被迫退出风险。而以央国企为代表的强信用企业融资畅通，销售、拿地更占优势，凭借充足土 储与购房者较高信任度，预计率先受益行业复苏，下半年亦有望呈现更好经营表现。

4.4主流房企发展潜力打分及结果筛选

我们以主流50强房企为分析标的，选取土储充足度、拿地积极性、品牌认可度、融资便利度、企业性质5项指标，构建打分体 系。各评价指标间采用等权重，总得分为5项指标得分加总。

投资分析

2021年9月中央提出“两个维护”以来，房地产政策暖风频吹，逐步由“托而不举”转向“实质改善”。但当前楼市、地市延续 低迷，房企信用事件蔓延，行业仍未从基本面下行与信用危机中走出。本轮修复时间拉长主要与短期需求透支、购房烂尾担忧 仍在、疫情反复等因素相关，本质在于信心不足、预期悲观。

展望下半年，政策储备工具丰富，仍旧具备较大腾挪空间。疫情控制叠加政策加大发力，利于稳定预期，推动房地产市场温和 修复。但考虑人口结构变化、杠杆率提升空间、短期货量供应不足等，复苏程度或弱于过往。行业调整阶段，央国企及优质民 企等强信用企业融资、销售、投资更占优势，后续凭借充足土储与购房者较高信任度，有望率先受益行业复苏，呈现更好经营 表现。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）